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量是，它们是否投资不足或过度投资。第二个考虑是，一项投
资是否有相关投资搭配。换言之，在不同形态的投资之间，彼
此是否有联系性。比方说，除非企业同时也对人员训练、产品
再设计等无形资产进行投资，否则新厂房等有形资产可能无法
发挥它的最大生产力。第三项考虑是，民间投资是否能透过溢
出效应和产生外部效应，而为社会创造利益。比方说，一家企
业进行提升员工、供应商能力的投资，不仅提高它本身的竞争
力，同时也训练出更佳的员工与更强的供应商，并使它未来能
追求崭新的战略。许多国家鼓励各种形式的适当投资，并以杠
杆调节理论运作它们的资金，创造社会利益，同时也建立一个
强而有竞争力的经济体。
改革要骤然见效是很难的，因为美国的投资问题远比传统
说法来得复杂。许多有关解决美国投资问题的建议，只把重心
放在整个体系的一个方面，而忽略了整个体系重要的联系关系。
竞
争
论
456
改革要能成功，必须强调整个体系的所有方面，并且一次同时
提出。政治人物、机构投资者和企业经理人必须同心协力，以
创造整个体系的改变。
美国投资问题的证据
十多年来，实务界与学界的证据均显示，不论是在投资比
率还是投资时间上来看，美国企业均逊于德国与日本的竞争对
手。对有关美国投资的相对比率、模式、结果比较，以及美国
投资人的行为予以评估，都支持并强化早期的观点。这些观点
如下：
。 在 土地、厂房设备和民间研发、企业训练等无形资产上
的累积投资，美国低于日本与德国。
。 相 较于日本、德国和其他国家，美国在重要产业上的竞
争地位已经大不如前。
。 美 国在建筑设备、电脑、轮胎等制造业的龙头厂商，明
显比日本竞争对手出现过度投资的倾向。
。 美 国公司在人力资源发展、供应商关系、进入外国市场
的 初始损失等非传统形式的投资上，似乎要比德国和日
本要低。
。 和 欧洲、 日本企业 相比，美 国公司在 研发资 产组合上 ，
长期计划占很小的部分。
。 美 国企业评估投资计划的速度，似乎比资金成本的估计
值还高。 457
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
。 美 国的首席执行官相信，他们公司的投资时间比外国竞
争 对手短，而且市场压力迫使他们减少长期投资。这种
观点也获得外国企业的首席执行官肯定。
。 在美国，股票平均持有时间从1 9 6 0年的七年以上，滑落
到目前的两年左右。
。 长期的成长已随着美国股票价格的影响而呈现衰退。
。 许多近来的美国政策建议案，像政府重点补助特定产业、
企 业合作研发、联合生产投资等，无形中反映私人企业
的投资问题。
这些发现充分反映出美国投资的落后现象。有趣的是，这
项研究也找出一些重要的复杂性观点，但它又对美国减少投资
程度和缩短投资时间的状况，轻描淡写地一笔带过。譬如说：
。 在 美国，投资问题是随产业，甚至企业而有所不同。一
种 有说服力的解释，或能产生信服力的处方，必须提出
这些差异。
。 美国在需要投资5年以上的新产业和高风险的新创公司上
的投资，可说是表现得不错。问题是，在一个低度投资、
短线投资文化的国家，如何达到这样的表现？
。 美 国产业的平均获利程度高于德国和日本，不过，美国
的股东获益并不比日本的股东高（近来，德国亦然），甚
至 还更低。因此，在企业平均投资报酬率和股东长期获
利之间，并不像传统说法所说，存在一种很简单的关系。
。 美 国产业在购并等形式上，有过度投资的倾向。重要投
资 与无形 资产上的 平均投资 率偏低或 投资不 足的现象 ，
应该如何调和？
竞
争
论
458
。 有 力证据显示，部分的美国企业过度投资，这可从接管
所 形成的收获上看出。为什么有些企业的投资不足，有
些企业却又投资太过？
。 美 国拥有全球最有效率的资金市场，与思虑缜密的投资
人 。这么有效率的资本市场，为何产生一个明显不佳的
投资行为？
。 今 天的投资问题似乎比数十年前更重大，但恶化的程度
究竟如何？
要解释这些跨产业、企业和投资形式等投资行为中的予盾
与差异，必须对美国投资问题有一个通盘的了解。
投资的决定要素
投资的决定要素可分为三大类：总体经济环境、资金从资
金持有人流向投资项目之间的分配机制，以及特定投资项目本
身的条件（见图1 3 … 1“投资的决定要素”）。
总体 经济环境建 立起一个国家 所有企业投 资的时空背景 。
一个稳定而成长的经济体，倾向鼓励投资、保证投资人长期的
回收。过去2 0年来，美国过高的联邦预算赤字、较低的国民储
蓄率、偶发而无法预期的赋税政策，以及消费导向的税法，都
会对公共和民间投资造成打击。
资金分配机制决定了一个国家可用的资金在产业、企业和投
资形式之间如何分配。它们透过两种不同、但又相关的市场运作：
股权和债券持有者对某些特定公司提供资金所形成的外部资本市 459
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
场，以及企业自行将内外部所产生的资金分配给特定投资专案的
内部资本市场。哈佛商学院竞争力委员会的研究，把重心放在此
一双轨市场之间的运作和联系，以及它们对投资行为的影响。
最后，有些计划会比另一些计划产生更大的效果，端视产
业的本质、企业在竞争中的定位，与所投资的国家或区域性而
定。我在《国家竞争优势》一书中指出，投资与创新的能力要
看是否具有特定技能、技术与基础设施、精致需求型本地客户、
有能力的本地供应商、密切相关产业的本地竞争厂商，以及鼓
竞
争
论
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图13…1 投资的决定要素
总体经济环 境
所有者/ 代理人
外 部资本市 场
内部资 本市场
投资 方案
特定 项目条件
董事会
公司
贷方
励激烈竞争的本地环境。
外部资本市场
外部资本市场的投资行为，受到四个特质所影响（见图1 3 …2
“投资行 为的决定要素”）。首 先是股权所有与 代理人的关系形
态，其中包括对所有者的界定、退休基金管理者与理财经理等
代理人的代表程度，以及他们在企业中持有的股份多寡。其次
是所有者和代理人的理财目标，这会界定他们透
过投资选择所达成的结果。目标主要是受几个因
素的影响，其中包括所有者是否能共同持有债务
和股权，以及是否有一个主要代理人的关系。第三是所有者和
代理人评估企业的方法和信息形态。第四是所有者和代理人对
持股公司管理行为的影响途径。外部资本市场的这四个特质是
交互关联的，长期下来，它们也会相互一致。
尽管任何事物都有例外，每个国家的投资形态，基本上会
影响该国大多数投资人和企业。美国目前主流的外部资本市场
就与日本、德国明显不同。在美国，这些特质结合起来，创造
出流动资本的体系：由外部资本市场提供者所供应的基金，在
企业之间快速流动，通常是以短期增值机会的认知为基础。在
美国，公开交易的企业愈来愈依赖换手频繁的机构投资者，例
如退 体基金、共同 基金，或担任 个人投资经纪 人的理财经理 。
在1 9 5 0年，这类股东大约占整体股权的8 ％；到了1 9 9 0年，这个
数字增为6 0 ％。
这些机构投资者持有高度分散的投资组合，主要是多家企 461
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
机构投资者倾向于以原本用于
预测短期股价波动的有限信
息，来作为投资选择的基础。
业 的 少 量股 票 。 比方 说 ， 在1 9 9 0 年， 加 州 公务 员 退 休 系统
（California Public Employees Retirement System，C a l P E R S）据
报拥有2 000家公司以上的股票；而对单一企业所持有股份，最
高达该公 司股权的0 。 7 1 ％。这种分散的 股票拥有形态，部分是
由于 法律对所有权 集中的限制、 鼓励广泛多元 化的信托需求 ，
以及投资人对流动资产强烈的期待。
美国机构投资者的目标，纯粹以财务面作为考量，并把重
竞
争
论
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图13…2 投资行为的决定要素
微电 子产业环境
外部 资本市场
持 股与代理人
关系的形态
所 有者—代理
人 对管理的影
响
监察与 估价的
方 法
企业的 目标
高 级经理人的 干
预程度
资金 分配与投资
监 察系统
内部 资本市场
特定 项目条件
公司的组织 原
则
所有者—代理人
—贷方的目标
心放在每一季或每一年投资组合的表现。由于经理人是以短期
表现为考核依据，他们的投资目标自然是以股票的短期增值为
重心。共同基金和活跃的退休基金（代表8 0 ％的养老金）持有
特定企业股份的时间，平均只有1 。 9年。
由于在多家企业作分散的持股、持投时间短，以及无法获
得董事会内部信息，机构投资者倾向于以原本用于预测短期股
价波动的有限信息，来作为投资选择的基础。这个体系驱使他
们把重心放在那些容易评估的企业特质上，例如目前盈余或专
利权的核准数目，并把这些短期市场的选择，当成一个企业最
重要的价值所在。各企业所运用的价值代理均有出入，导致有
些产业的投资不足，而某些产业又过度投资。由于运用此种做
法很难超越市场的表现，所以有些法人将它们七、八成的资金
投到指数型基金上。这种投资的做法又与某公司的信息毫无关
系。
最后，在美国的体系里，尽管可能大额持股，机构投资者
代表却不能出席董事会。如此一来，它们对管理行为并无直接
影响力可言。事实上，机构投资者在企业持股有限，以及两年
上下的持股时间，也让管理阶层并不认为机构投资者具有合法
的权利。
日本和德国的体系相当不一样。整体而言，日本和德国的
金融体系有很明显的资金定义。企业资产的所有者主要是股东
而非代理人；他们持有大量而非少量分散的股份。这些所有者
持有股权时间也很长久，寻求的是股票的长期增值。不同于美
国体 系一味追逐财 务交易，日德 两国体系的目 标是建立关系 。
供应商和客户互相持有对方的股票，目的在于巩固他们之间的 463
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
关系，而非从共享所有权中获利（见图1 3 … 3）。
所有权的形态和所有者的目标，直接影响监督和评价的方
法。由于所有者长期持有大额股份，他们兼具搜集该企业广泛
且持续之信息的能力和诱因。不同于美国体系，主要的日本和
德国企业，拥有者不受快速买卖股票以求获利的决策影响，而
是评估该企业的远景。�